人民銀行近日發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)大幅回落且低于市場(chǎng)預(yù)期。

5月社會(huì)融資規(guī)模增量7608億元，較4月15600億元的增量“腰斬”，較上年同期少3023億元，亦遠(yuǎn)低于大多數(shù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)此前預(yù)測(cè)的過萬(wàn)億元規(guī)模。值得關(guān)注的還有，狹義貨幣（M1）供應(yīng)量同比增長(zhǎng)6%，前值7.2%；廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)8.3%，和上月持平。M1-M2“剪刀差”持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，并且進(jìn)一步擴(kuò)大。

分析普遍認(rèn)為，5月金融數(shù)據(jù)反映出當(dāng)下結(jié)構(gòu)性去杠桿特征明顯。不過，也有分析人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，不僅是社融大降，M1增速的降低代表企業(yè)活期存款低，進(jìn)一步反映出企業(yè)融資需求降低，這背后的隱憂值得關(guān)注。

央行研究局研究員紀(jì)敏近日撰文則稱，當(dāng)前M2、M1以及社融規(guī)模增速放緩，反映了貨幣數(shù)量指標(biāo)的可靠性繼續(xù)下降，而價(jià)格指標(biāo)（利率）狀況顯示當(dāng)前貨幣政策中性略松，應(yīng)加快推動(dòng)貨幣政策向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)

5月社融規(guī)模增量7608億元，低于預(yù)期的13000億元，同比下降28.43%，環(huán)比更下降51.24%。其中，新增人民幣貸款11400億元，同比少增384億元；委托貸款減少1570億元，信托貸款減少904億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1741億元，企業(yè)債券融資減少434億元，股票融資增加438億元。

中信證券首席固定收益分析師明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，社融規(guī)模遠(yuǎn)低于前值和預(yù)期主要為以下幾方面原因：一是經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，此前作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來源的房地產(chǎn)及基建行業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管下對(duì)融資的依賴也隨之降低；二是今年以來工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，可以滿足部分企業(yè)的融資需求；三是受資管新規(guī)等影響“影子銀行”增速受到抑制，以委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主的業(yè)務(wù)持續(xù)收縮；四是債券融資環(huán)比雖減少，但同比仍在增加，主要受部分企業(yè)在年報(bào)前融資影響，因此較4月有一定回落；五是ABS（資產(chǎn)支持證券）和外債等形式替代了一部分社融。

值得注意的是，5月新增人民幣存款環(huán)比大幅回升；M2增速低于預(yù)期、M1增速顯著低于預(yù)期。

明明認(rèn)為，主要是居民存款的大幅上升對(duì)新增人民幣存款形成支持。目前市場(chǎng)表現(xiàn)說明，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下融資需求雖有所下降但仍較穩(wěn)定，而由于貨幣增速低迷，M1-M2二者的剪刀差意味著企業(yè)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。

5月M2同比增長(zhǎng)8.3%，和上月持平；M1同比增幅6%，前值7.2%。M1-M2剪刀差為-2.3%，前值-1.1%，再次呈擴(kuò)大趨勢(shì)。實(shí)際上，今年2月以來，M1-M2剪刀差就已經(jīng)持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值，2月到4月分別為-0.3%、-1.1%和-1.1%。

國(guó)盛宏觀認(rèn)為，“在歷史上剪刀差為負(fù)的時(shí)間段中，往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)放緩、通脹下跌，以及資產(chǎn)價(jià)格下跌?！?/span>

此輪對(duì)于剪刀差討論的主要原因是M1增速的放緩。前述分析人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，M1增速的下降對(duì)于經(jīng)濟(jì)來說是一個(gè)偏悲觀的信號(hào)。M1增速偏低，代表企業(yè)活期存款也很低，背后的原因有兩方面，一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好，現(xiàn)金較少；二是企業(yè)在用收入償還債務(wù)，減少融資?？傮w來說，M1增速降低說明企業(yè)的活動(dòng)不是那么積極，手里沒有那么多現(xiàn)金。

不過，紀(jì)敏表示，M1增速放緩與房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)置換等政策調(diào)控密切相關(guān)。“當(dāng)前貨幣增速的放緩，不僅是M2，而且M1下降得更快。考慮到M1的主要部分是企業(yè)活期存款，由此引發(fā)對(duì)企業(yè)交易和投資活躍程度下降的擔(dān)憂。但從過去一個(gè)時(shí)期看，M1增速與GDP、工業(yè)、投資的相關(guān)性在明顯減弱，而與房地產(chǎn)銷售、地方融資平臺(tái)債務(wù)置換等因素的相關(guān)性明顯增強(qiáng)?！?/span>

國(guó)盛宏觀也指出，M1-M2剪刀差與房地產(chǎn)銷售是高度正相關(guān)，本輪M1-M2剪刀差開始逐步下滑的時(shí)間點(diǎn)，也大體是房地產(chǎn)開始調(diào)控之際（2016年“930”地產(chǎn)新政），從這個(gè)意義上說，當(dāng)未來融資環(huán)境變松，也就是房地產(chǎn)調(diào)控邊際放松的時(shí)候。而基于當(dāng)前的強(qiáng)監(jiān)管大環(huán)境以及經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，剪刀差一旦為負(fù)，短期內(nèi)就停不下來，最短為10個(gè)月），因此，預(yù)計(jì)本輪M1-M2剪刀差為負(fù)至少還會(huì)持續(xù)數(shù)月。

貨幣政策應(yīng)側(cè)重結(jié)構(gòu)性融資難

興業(yè)證券宏觀分析師王涵認(rèn)為，往后看，融資條件分化的格局仍將延續(xù)。在今年整體金融防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，企業(yè)面臨的融資環(huán)境仍將明顯分化，將分為三個(gè)層次：一是資質(zhì)差的城投、地產(chǎn)高度依賴非標(biāo)融資，仍將面臨著融資條件大幅收緊的大環(huán)境；二是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，即能夠通過表內(nèi)或者債券市場(chǎng)融資的企業(yè)，其融資條件并不差，甚至不排除融資利率下降的可能，這從AAA級(jí)企業(yè)票據(jù)發(fā)行利率下行可見一斑；三是新興行業(yè)，將受益于股權(quán)融資的擴(kuò)容以及政策層面的支持。

“流動(dòng)性短缺是結(jié)構(gòu)性的，大企業(yè)不缺，小企業(yè)缺，而服務(wù)小企業(yè)的主要是一些區(qū)域性的中小銀行，這些中小銀行較難拿到MLF（中期借貸便利）的流動(dòng)性供給，應(yīng)當(dāng)增加SLF（常備借貸便利）供給，解決區(qū)域性問題?！泵髅鲗?duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，對(duì)于貨幣政策他支持結(jié)構(gòu)性寬松。今年中央提出降低融資成本，央行通過一系列結(jié)構(gòu)性寬松的政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如通過降準(zhǔn)置換MLF等。未來，他建議進(jìn)一步完善利率走廊，增加SLF的供給。

紀(jì)敏認(rèn)為，當(dāng)前M2、M1以及社融規(guī)模增速放緩，反映了貨幣數(shù)量指標(biāo)的可靠性繼續(xù)下降，而價(jià)格指標(biāo)（利率）狀況則顯示當(dāng)前貨幣政策中性略松，應(yīng)加快推動(dòng)貨幣政策向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

他建議，一是宏觀調(diào)控要保持定力，避免季節(jié)性和外部沖擊干擾；二是淡化數(shù)量目標(biāo)并作為貨幣政策的監(jiān)測(cè)指標(biāo)；三是深化利率市場(chǎng)化改革，加快貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

“在將貨幣數(shù)量目標(biāo)改為重要監(jiān)測(cè)目標(biāo)的同時(shí)，應(yīng)將利率作為調(diào)控的中介目標(biāo)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況和結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的現(xiàn)實(shí)要求，有機(jī)結(jié)合短期宏觀調(diào)控和機(jī)制改革，加快金融市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌。明確短端(隔夜)政策目標(biāo)利率，完善公開市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制，優(yōu)化貨幣政策工具體系，科學(xué)開展利率決策，有效進(jìn)行利率操作，順利實(shí)現(xiàn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進(jìn)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)金融的高質(zhì)量發(fā)展。”紀(jì)敏稱。