當(dāng)一種杠桿被監(jiān)管堵住之后，市場(chǎng)又會(huì)自發(fā)地尋找另外一種杠桿來(lái)代替。

從流動(dòng)性和交易情緒而言，如果說(shuō)2015年的牛市是散戶(hù)的配資杠桿驅(qū)動(dòng)，那么大盤(pán)自2018年一季度見(jiàn)頂后，就開(kāi)始被公司大股東的質(zhì)押杠桿所支配。

上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡榉啪?，加之美?lián)儲(chǔ)加息，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置步伐開(kāi)始收縮，滬港與深港通的北上資金陸續(xù)撤出，交易維度上又面臨流動(dòng)性緊縮，悲觀預(yù)期正不斷被投資者放大。

如果此時(shí)大股東因質(zhì)押爆倉(cāng)而失去公司控制權(quán)，對(duì)于羸弱的基本面或是最后一根稻草。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士透露，目前對(duì)于解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)原則是，保障公司不因股價(jià)下跌而無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)。

但救誰(shuí)，不救誰(shuí)？監(jiān)管層要做的，始終是艱難的選擇題。

監(jiān)管層紓困，大股東卸掉的杠桿被加在金融機(jī)構(gòu)身上。市場(chǎng)人士也在擔(dān)憂(yōu)，下場(chǎng)救市，如何規(guī)避隱藏其中的合規(guī)與道德風(fēng)險(xiǎn)？魯莽質(zhì)押的大股東，他們付出的代價(jià)又是什么？又是誰(shuí)在承擔(dān)這一切的成本。

能被看見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)通常不會(huì)發(fā)酵成災(zāi)難，目前散戶(hù)蜂擁的兩融杠桿卻易被忽視，這將是中小創(chuàng)公司的股價(jià)暗雷，甚至成為攪動(dòng)市場(chǎng)的下一個(gè)蝴蝶翅膀。

股價(jià)因情緒、流動(dòng)性、估值、中美利差甚至監(jiān)管力量的介入而上下波動(dòng)，但最終仍取決于經(jīng)濟(jì)本身是否能觸底向上。

拆雷大股東質(zhì)押始末

中登公司數(shù)據(jù)顯示，2018年5月以來(lái)，全市場(chǎng)的質(zhì)押股數(shù)（場(chǎng)內(nèi)加上場(chǎng)外）占總股本比例一直上升，不算上每周發(fā)行新股帶來(lái)總股本的擴(kuò)張，這意味著分母一直變大，但分子的增大速率更快，截止10月25日，該比例突破10%。

股權(quán)質(zhì)押何時(shí)成為了市場(chǎng)亟需解決的風(fēng)險(xiǎn)？

2018年二季度以來(lái)，大股東質(zhì)押觸及平倉(cāng)線(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提示頻發(fā)，融資機(jī)構(gòu)處置質(zhì)押股權(quán)、被動(dòng)減持的公告也是屢見(jiàn)不鮮，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)帶來(lái)股價(jià)的不斷下跌。

甚至有券商被迫成為上市公司大股東的案例。

此前皇氏集團(tuán)大股東李建國(guó)將5841萬(wàn)限售股質(zhì)押給東方證券。2018年以來(lái)股價(jià)一路下跌，由于李建國(guó)已無(wú)能力追加擔(dān)保和解押，9月11日進(jìn)入法院拍賣(mài)程序，但無(wú)人競(jìng)拍，導(dǎo)致東方證券被迫將這筆股權(quán)認(rèn)作質(zhì)押債務(wù)的回收，成為皇氏集團(tuán)的第二大股東，占比6.7%。

而因質(zhì)押爆倉(cāng)拖累券商的集大成者莫過(guò)于樂(lè)視網(wǎng)，單就西部證券一家，其半年報(bào)就計(jì)提了5.6億元的樂(lè)視網(wǎng)質(zhì)押減值。

10月11日，經(jīng)過(guò)三個(gè)季度的等待，大盤(pán)最終選擇向下突破，上證綜指擊穿2016年開(kāi)年“熔斷政策”造成的2638低點(diǎn)。

自從15年入市的場(chǎng)外杠桿資金逐步出清后，上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，尤其是上市公司持股5%以上的大股東以及實(shí)際控制人。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2018年5月份之后，大股東疑似觸及平倉(cāng)線(xiàn)市值攀升至28000萬(wàn)億左右，并開(kāi)始超過(guò)大股東未平倉(cāng)總市值，此后一直穩(wěn)定在3萬(wàn)億，而未平倉(cāng)總市值持續(xù)減少，至10月份下探至1萬(wàn)億附近。（大股東未平倉(cāng)總市值：未解押的總質(zhì)押股數(shù)乘以各自最新股價(jià)后的總和減去大股東疑似觸及平倉(cāng)市值；大股東疑似觸及平倉(cāng)市值：疑似平倉(cāng)價(jià)與對(duì)應(yīng)質(zhì)押股數(shù)的乘積）

疑慮在于，為何大股東未平倉(cāng)市值一直減少，而疑似觸及平倉(cāng)市值一直穩(wěn)定在3萬(wàn)億？

按照簡(jiǎn)單的推理，股價(jià)持續(xù)下跌會(huì)帶來(lái)未解壓的總質(zhì)押數(shù)乘以各自最新股價(jià)的總和變小，因此減去變化較小的觸及平倉(cāng)市值，則未平倉(cāng)總市值也隨之減少。

個(gè)股質(zhì)押的平倉(cāng)價(jià)一般保持不變，如果對(duì)應(yīng)質(zhì)押股數(shù)增加的話(huà)，那么其乘積變大，大股東疑似觸及平倉(cāng)市值則會(huì)增加，如質(zhì)押股數(shù)不再增長(zhǎng)，則疑似觸及平倉(cāng)市值也不再增加，因此才一直維持在3萬(wàn)億。

自二季度以來(lái)，大股東質(zhì)押數(shù)從5800億股上升至6000億股，僅僅增加3.4%。正當(dāng)市場(chǎng)在討論政策底與估值底孰先到來(lái)之際，10月19日早晨，金融行業(yè)的最高監(jiān)管層開(kāi)始陸續(xù)喊話(huà)，推出相應(yīng)措施，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。

對(duì)于穩(wěn)定目前脆弱的市場(chǎng)，防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成為決策層關(guān)注的核心。

要求金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。

19日當(dāng)天，上證綜指在創(chuàng)出2449.20的新低后大力反彈，振幅達(dá)4.19%，最后收漲2.58%。

隨后一行兩會(huì)、地方政府、券商和保險(xiǎn)公司爭(zhēng)相行動(dòng)，動(dòng)用工具箱，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，解決民企融資難問(wèn)題。

例如，11家證券公司宣布出資210億元設(shè)立總規(guī)模1000億元的資管計(jì)劃，幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難，央行決定引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)債券融資。

10月26日晚間，全國(guó)人大表決同意關(guān)于修改公司法的決定，對(duì)于上市公司回購(gòu)股份給予更多的頂層設(shè)計(jì)與法律便利。

28日晚間，深交所與上交所紛紛表態(tài)，將盡快制定配套業(yè)務(wù)規(guī)則，支持上市公司依法合規(guī)實(shí)施回購(gòu)，隨后十?dāng)?shù)家上市公司密集公布其回購(gòu)計(jì)劃。

一位業(yè)內(nèi)人士向《棱鏡》透露，盡管現(xiàn)在目前對(duì)于場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的窗口指導(dǎo)，并非一刀切。如果是券商自營(yíng)資金提供融資則無(wú)法平倉(cāng)，而券商資管計(jì)劃出資的仍可以平倉(cāng)?！半m說(shuō)可以平倉(cāng)，但平倉(cāng)需要交易所和中登的同意，現(xiàn)在看幾乎不可能同意了?！币罁?jù)目前的風(fēng)向，操作難度極大。

至于投資者關(guān)心的各行業(yè)板塊質(zhì)押市值以及平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，華創(chuàng)證券作出了詳細(xì)的測(cè)算。

依據(jù)行業(yè)不同，根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月24日，全市場(chǎng)質(zhì)押市值最高的行業(yè)為醫(yī)藥生物，總計(jì)近5000億元；化工排名第二，超過(guò)3000億元；房地產(chǎn)第三，略低于化工。

華創(chuàng)分析，化工雖然質(zhì)押市值排名第二，但市場(chǎng)大幅調(diào)整后仍距平倉(cāng)線(xiàn)有一定安全空間，大概在10%左右。

通過(guò)對(duì)比7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算的情況，對(duì)比距平倉(cāng)線(xiàn)的安全空間變化，其中銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月的市場(chǎng)下跌中，距離平倉(cāng)線(xiàn)的安全空間并沒(méi)有快速縮小，且質(zhì)押比例低，相對(duì)具有抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性。

股權(quán)質(zhì)押往事

作為一種融資手段，股權(quán)質(zhì)押存在已久。不過(guò)在2013年之前，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)集中在場(chǎng)外的信托機(jī)構(gòu)，資金成本高居10%以上，因此并未有太多市場(chǎng)。

2013年，由上交所、中證登聯(lián)合發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，改變了游戲的天平方向，以券商為主的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押模式，以資金成本低、業(yè)務(wù)速度快等優(yōu)勢(shì)，很快取代了以信托機(jī)構(gòu)此前在這一領(lǐng)域的地位。

在以天量杠桿資金推動(dòng)的2015年牛市，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)始嶄露頭角，雖然比不上杠桿屬性更為明顯的兩融業(yè)務(wù)，但仍躍居券商最為賺錢(qián)的業(yè)務(wù)之一。一位華南券商業(yè)務(wù)人士告訴騰訊《棱鏡》，真正推動(dòng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)爆炸式增長(zhǎng)的，是2015年夏天A股經(jīng)歷過(guò)巨幅波動(dòng)后，監(jiān)管層出臺(tái)董監(jiān)高減持新規(guī)，要求半年內(nèi)不得減持，此后又進(jìn)一步規(guī)定了大股東通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的數(shù)量。

“這個(gè)規(guī)定還是影響挺大的，很多大股東沒(méi)辦法通過(guò)減持的方式拿到融資，于是就把手中的股權(quán)質(zhì)押拿到資金?！边@位券商人士回憶，自2015年下半年后，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)始迅猛抬頭，這一業(yè)務(wù)開(kāi)始被冠以“躺著也能賺錢(qián)”的名號(hào)，客戶(hù)群體也不僅限于大股東，前十大股東甚至持有市值較高的股東，都成為券商競(jìng)逐的對(duì)象。

一般而言，在主板上市的優(yōu)質(zhì)股票，質(zhì)押率能達(dá)到50%-60%，中小創(chuàng)股票質(zhì)押率通常在30%左右，利率水平最低能達(dá)到5%。寬信用周期推動(dòng)下，股權(quán)質(zhì)押這一隱形杠桿資金模式，被上市公司股東普遍借用。最高峰期，A股近98%上市公司股東存在不同程度的股權(quán)質(zhì)押情況，質(zhì)押市值超過(guò)6萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押融資到手的資金，則普遍存在挪為他用的情況。甚至有股東依靠股權(quán)質(zhì)押融資，用資金再次購(gòu)買(mǎi)股票，再將這部分股票質(zhì)押，不斷滾雪球。

但隨著信用緊縮周期來(lái)臨，同時(shí)此前常用的緊急停牌招數(shù)在監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下已經(jīng)失靈，二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條更快。

為防范股權(quán)質(zhì)押的杠桿屬性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)于2018年初出臺(tái)了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，3月12日起正式實(shí)施。根據(jù)這一新規(guī)，股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60％，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過(guò)30％、15％，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過(guò)50％。

但由于分業(yè)監(jiān)管，上述質(zhì)押率和比例限制對(duì)場(chǎng)外質(zhì)押的金主—銀行并無(wú)效力。

一顆暗雷：未解押的質(zhì)押

目前的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)完全集中在未解壓的質(zhì)押，而質(zhì)押比例高并且未解壓的上市公司則是隨時(shí)引爆的暗雷。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。今年二季度以來(lái)，高質(zhì)押比例（50%以上）的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對(duì)應(yīng)質(zhì)押規(guī)模8300億元。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無(wú)預(yù)留追加的空間，因此一旦無(wú)充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)將被再次放大。

如果將未解壓的質(zhì)押起始日期放在2017年1月1日，下圖為2017年以來(lái)，券商未解押的參考市值前十名：

需要注意的是，由于質(zhì)押率、質(zhì)押基準(zhǔn)價(jià)和平倉(cāng)線(xiàn)等指標(biāo)各家公司都不相同，因此未解押交易的參考市值并不等于（遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于）券商提供（自營(yíng)加上資管計(jì)劃產(chǎn)品）的融資金額，僅作為參考。

截至10月26日，按照上市公司的口徑、以及質(zhì)押當(dāng)日收盤(pán)價(jià)來(lái)統(tǒng)計(jì)，未解押交易的市值排名前十依次為：三六零、三安光電、世紀(jì)華通、華友鈷業(yè)、包鋼股份、立訊精密、萬(wàn)科A、華夏幸福、美凱龍和浙能電力。

其中，滬深兩市只有三六零的未解押市值超過(guò)了千億元，達(dá)到1707億元。超過(guò)第二名的三安光電十倍有余。

三六零自借殼上市以來(lái)一共進(jìn)行了兩筆股票質(zhì)押。最大的一筆是天津奇信志成科技有限公司在2018年3月14日質(zhì)押了32.9億股的限售流通股，收盤(pán)價(jià)為49.86元，質(zhì)押截止日期為2023年6月29日，質(zhì)押方為招商銀行深圳分行，參考市值為1643億元。

質(zhì)押后公司發(fā)布公告稱(chēng)，該筆質(zhì)押是并非新增事項(xiàng)，而是三六零在美股私有化退市時(shí)控股股東債權(quán)融資而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押。

三六零股價(jià)自一季度以來(lái)，受到估值回歸、業(yè)績(jī)不及預(yù)期和股市去杠桿的影響，一路下挫。

截至10月22日，三六零股價(jià)為22.8元/股，自質(zhì)押日起跌幅超過(guò)57%，上述質(zhì)押的股票市值跌至750億元。

由于該筆質(zhì)押為場(chǎng)外質(zhì)押，一位銀行對(duì)公人士分析，風(fēng)控不會(huì)像券商那么嚴(yán)格，也做不到逐日盯市。

按照前一交易日收盤(pán)價(jià)與二十日均價(jià)孰低的質(zhì)押基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算，3月14日，其二十日均價(jià)為53.91元，前一交易日收盤(pán)價(jià)為53.91元，因此質(zhì)押基準(zhǔn)價(jià)為53.91元。

由于其私有化股東質(zhì)押的為限售股，按照銀行折扣率，一般限售股的折扣率是30%，預(yù)警線(xiàn)是160%，平倉(cāng)線(xiàn)是140%?！爱?dāng)然都是可以互相協(xié)商的?！币晃汇y行資管部門(mén)的從業(yè)人士說(shuō)道。

可以測(cè)算質(zhì)押放款價(jià)是16.1元，實(shí)際融資額為529億元，預(yù)警線(xiàn)是25.7元，平倉(cāng)線(xiàn)是22.5元。而10月26日收盤(pán)價(jià)為21.36元，理論推測(cè)已跌破平倉(cāng)線(xiàn)。

“但銀行對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)處理靈活很多，何況招行也是360私有化的買(mǎi)方財(cái)團(tuán)之一，融出方招行深圳分行會(huì)有更多空間?！彼榻B。