日前，國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委5部門聯(lián)合印發(fā)了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》（以下簡(jiǎn)稱《要點(diǎn)》），就深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股布置了七大舉措，包括實(shí)施機(jī)構(gòu)隊(duì)伍壯大、融資渠道拓寬、退出渠道完善、股東權(quán)利保護(hù)等。

從不久前央行實(shí)施定向降準(zhǔn)支持債轉(zhuǎn)股，到銀保監(jiān)會(huì)下調(diào)商業(yè)銀行持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，再到《要點(diǎn)》鼓勵(lì)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)拓寬融資渠道，近期密集出臺(tái)的政策均直指?jìng)D(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中的“痛點(diǎn)”——簽約多、落地難。

自2016年《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中提出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股以來(lái)，至今已近兩年。與1999年的債轉(zhuǎn)股相比，此次債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)特征在于堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化退出，政府不搞“拉郎配”。

盡管本輪債轉(zhuǎn)股的參與者們摸索出了創(chuàng)新之路，但簽約落地率仍不高。

數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，5家大型銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額共計(jì)約1.6萬(wàn)億元，落地金額只有約2300億元。

究其原因，既有資金上的制約，也有因信息不對(duì)稱造成的博弈難題。

首先，在資金來(lái)源方面，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的低收益與長(zhǎng)期資金高回報(bào)要求之間存在沖突。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)主要面向具有一定經(jīng)營(yíng)前景但暫時(shí)經(jīng)營(yíng)有困難的企業(yè)，這就決定了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的中、低收益性。但與此同時(shí)，由于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)期限一般較長(zhǎng)，市場(chǎng)上與此期限匹配的長(zhǎng)期資金一般對(duì)回報(bào)率要求較高，特別是隨著資管新規(guī)的實(shí)施，市場(chǎng)上長(zhǎng)期低成本資金的籌集更加困難。

其次，在資本損耗方面，根據(jù)《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》，銀行需對(duì)旗下債轉(zhuǎn)股實(shí)施子公司進(jìn)行并表管理。商業(yè)銀行法規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)持有的對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資在兩年內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年之后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。這意味著并表管理后，銀行現(xiàn)有資本能夠承載的債轉(zhuǎn)股規(guī)模將極為有限。在資產(chǎn)回表、資本金稀缺的背景下，資本占用成為銀行參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的一大障礙。

再次，在企業(yè)估值定價(jià)方面，參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)幾乎全部是央企和國(guó)企，不僅涉及與地方政府的博弈，還涉及如何避免國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題。這兩個(gè)問(wèn)題要想解決好都不簡(jiǎn)單，加之操作流程繁瑣、周期較長(zhǎng)，從而影響了銀行的參與熱情和推動(dòng)進(jìn)度。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著一系列利好政策效果的顯現(xiàn)，上述問(wèn)題有望得以緩解。

針對(duì)資金來(lái)源問(wèn)題，《要點(diǎn)》提出，支持符合條件的金融類實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券籌集資金，鼓勵(lì)符合條件的各類社會(huì)資金投向市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。此外，《要點(diǎn)》明確，支持金融資產(chǎn)投資公司通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募資管產(chǎn)品、設(shè)立子公司作為管理人發(fā)起私募股權(quán)投資基金等多種方式募集股權(quán)性資金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

在配套政策方面，《要點(diǎn)》提出，在2018年年底前完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機(jī)制。具體要求包括研究依托多層次資本市場(chǎng)集中開(kāi)展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，提高轉(zhuǎn)股資產(chǎn)流動(dòng)性，拓寬退出渠道。

按照安排，我國(guó)將持續(xù)推進(jìn)開(kāi)展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)。鼓勵(lì)依法合規(guī)以優(yōu)先股方式開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，探索以試點(diǎn)方式開(kāi)展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。

對(duì)于銀行參與債轉(zhuǎn)股資本計(jì)提壓力大的問(wèn)題，不久前銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，相比原銀監(jiān)會(huì)去年8月份發(fā)布的征求意見(jiàn)稿《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）》做了兩點(diǎn)改動(dòng)，其一是取消了必須由一家商業(yè)銀行控股金融資產(chǎn)管理公司的要求，其二是允許金融資產(chǎn)投資公司資本管理參照四大資產(chǎn)管理公司（AMC）。

在資金問(wèn)題逐步獲得解決之后，在具體操作層面，還應(yīng)從以下幾個(gè)方面嘗試突破困局。

一是采取多種方式降低債轉(zhuǎn)股交易成本，如加大稅收優(yōu)惠力度、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金激勵(lì)引導(dǎo)作用等；二是研究建立債轉(zhuǎn)股的定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，即允許有問(wèn)題的企業(yè)分期將損失計(jì)入成本，對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)、稅收的減少有容忍度；三是盡快研究出臺(tái)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東的行為準(zhǔn)則、公司治理指引，從制度上保障所有股東權(quán)益得到公平對(duì)待；三是加強(qiáng)債轉(zhuǎn)股交易的信息披露質(zhì)量和信用記錄管理，引入第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，提高參與機(jī)構(gòu)對(duì)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力。

需要強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的落地實(shí)施最終仍需由市場(chǎng)來(lái)完成。要堅(jiān)決禁止地方政府干預(yù)甚至變相鼓勵(lì)逃廢銀行債務(wù)等行為，以避免重蹈上一輪政策性債轉(zhuǎn)股的覆轍。否則，非但不能化解企業(yè)不良債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法完成去杠桿任務(wù)，還會(huì)給信用體系帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低負(fù)債率只是幫助企業(yè)脫困的第一步，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還要著眼于改善企業(yè)的公司治理和經(jīng)營(yíng)情況，積極有效地參與到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)效率提升等方面，幫助企業(yè)獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最終回到盈利的軌道上，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人和債務(wù)人的雙贏，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)活力。